Il parere dell'economista capo di Raiffeisen

Dove sono i fori dei proiettili?

Sui mercati obbligazionari si spara a raffica. I tassi d’interesse sui mercati dei capitali sono saliti a livelli che non si vedevano da molto tempo. Già ad agosto il ministro delle finanze statunitense si è visto costretto a intervenire. Ma la sua mossa non è stata delle più felici e ha finito per accrescere ulteriormente i livelli di incertezza sui mercati. Gli spari, dunque, si sono sentiti eccome. Ma dove sono i fori dei proiettili? Di norma, quando i tassi salgono così rapidamente e con tanta veemenza, i corsi azionari finiscono sotto pressione. Eppure, ad oggi le borse si collocano invece appena al di sotto dei loro massimi storici. Come si spiega una simile dinamica?

Pioggia di vendite sui mercati obbligazionari

L’epicentro del terremoto obbligazionario si trova negli Stati Uniti. A fine settembre, i rendimenti dei Treasury decennali statunitensi hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi 24 anni. Negli ultimi tempi, ben poco è cambiato sul fronte delle cause strutturali che giustificano un livello più elevato dei tassi, come l’evoluzione demografica e il rallentamento della globalizzazione. La brusca impennata è stata piuttosto innescata da una combinazione di fattori. Tra questi figurano le recenti escalation militari nel Golfo, il calo della fiducia nella gestione delle finanze pubbliche e delle crisi da parte dello Stato in quanto istituzione, l’enorme fabbisogno di capitali delle grandi aziende statunitensi attive nel campo dell’intelligenza artificiale e il rafforzamento congiunturale dell’economia mondiale. In particolare, la situazione in Medio Oriente rimane fragile. Nuove escalation potrebbero compromettere ulteriormente e in misura significativa le capacità degli oleodotti e delle raffinerie negli Stati del Golfo. Questi rischi spingono al rialzo i prezzi dei prodotti petroliferi e del gas, mantengono l’inflazione ostinatamente elevata e costringono le banche centrali ad aumentare i tassi guida.

L’aumento dei tassi non si limita agli Stati Uniti

Anche in altri grandi paesi industrializzati i rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un forte aumento. In Giappone, i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni hanno superato la soglia del 3%, per la prima volta dal 1996. Nel Regno Unito, il 1° ottobre i tassi a lungo termine hanno superato temporaneamente il 6%, toccando livelli che non si vedevano da 30 anni. All’aumento contribuisce anche l’incremento dei premi di durata. A fronte di un’inflazione in crescita e in assenza di prospettive di una maggiore disciplina di bilancio, gli investitori chiedono una remunerazione più elevata per detenere titoli di Stato a lungo termine.

L’aumento dei costi di finanziamento fa sentire il suo peso

Il terremoto sui mercati dei capitali difficilmente resterà senza conseguenze. Di pari passo con i rendimenti dei titoli di Stato aumentano anche i tassi applicati ai tradizionali crediti alle imprese e al consumo, nonché ai mutui ipotecari. Il rischio di turbolenze nel sistema finanziario è quindi cresciuto sensibilmente. Inoltre, di norma l’aumento dei tassi sul mercato dei capitali è veleno per le azioni. Comporta infatti tassi di attualizzazione più elevati e riduce così il valore attuale degli utili societari futuri. Al tempo stesso, le obbligazioni diventano più interessanti come alternativa d’investimento, mentre l’aumento dei costi di finanziamento grava sugli utili delle imprese. Il rialzo dei tassi si ripercuote dunque sulle azioni con una manovra a tenaglia su più fronti.

Correzioni limitate sui mercati azionari

Finora, tuttavia, i mercati azionari hanno ceduto terreno soltanto in misura marginale. Negli Stati Uniti, l’S&P 500 e il Nasdaq Composite Index si mantengono in prossimità dei rispettivi massimi storici. All’inizio di ottobre, le borse di Regno Unito, Europa e Giappone si collocavano tutte appena il 5% circa al di sotto dei massimi annui raggiunti in estate. Secondo i principi della teoria finanziaria, la reazione dovrebbe essere decisamente più marcata. Sotto la superficie, tuttavia, alcune correzioni si sono già verificate. I rapporti prezzo/utili sui mercati azionari sono già diminuiti sensibilmente. Gli investitori pagano quindi meno per ogni dollaro di utile atteso. Finora, tuttavia, ciò ha lasciato poche tracce sulle valutazioni di borsa, perché l’aumento delle aspettative sugli utili ha continuato a sostenerle. Nel frattempo, molti fattori positivi sono già incorporati nei prezzi. Alla luce dell’aumento dei costi, sarà probabilmente più difficile rivedere ulteriormente al rialzo le aspettative sugli utili. Se queste dovessero essere deluse, anche i corsi azionari potrebbero finire sotto pressione. Per molti titoli, il calo è peraltro già iniziato. A settembre, nell’S&P 500 è stata soltanto la forte performance dei grandi gruppi tecnologici a mascherare la debolezza del resto del mercato.

Altre vittime?

I fori dei proiettili potrebbero però trovarsi anche al di fuori dei mercati azionari. La pioggia di vendite abbattutasi sui Treasury statunitensi – definita una «febbre» dal ministro delle finanze Scott Bessent – si è già propagata all’altra sponda dell’Atlantico, contagiando i titoli di Stato francesi. E questi ultimi si stanno avviando verso una vera e propria crisi. All’inizio di ottobre, il differenziale di rendimento rispetto ai Bund tedeschi si è ampliato in misura nettamente maggiore rispetto a quello di altri paesi industrializzati europei, raggiungendo il livello più alto dalla crisi dell’euro di fine 2011. Con un debito pubblico che, secondo il governo, il prossimo anno dovrebbe salire al 122% del PIL e un disavanzo di bilancio attualmente pari al 5,4% del PIL, la credibilità della politica di bilancio francese risulta fortemente compromessa. A gettare ulteriore benzina sul fuoco del clima di nervosismo in Francia vi sono inoltre le dense incertezze politiche in vista dell’imminente dibattito sul bilancio e delle elezioni presidenziali del 2027.

I porti sicuri tornano in auge

Le crescenti preoccupazioni per le finanze pubbliche francesi stanno assumendo una dinamica propria e rischiano di innescare una nuova crisi dell’euro. Dall’inizio di settembre, la moneta unica europea ha perso il 3% nei confronti del dollaro. Nei primi giorni di ottobre è poi finito sotto pressione anche lo stesso biglietto verde. Dati più deboli sul mercato del lavoro e commenti accomodanti da parte di diversi governatori della Fed hanno ridimensionato le aspettative di ulteriori aumenti dei tassi guida statunitensi. Di conseguenza, molti investitori hanno cercato rifugio nel franco svizzero. La valuta elvetica si è apprezzata sensibilmente sia contro dollaro che rispetto all’euro. Gli investitori tornano quindi a orientarsi verso i porti sicuri. Ciò lascia supporre che, a lungo andare, neppure i mercati azionari, finora robusti, potranno sottrarsi alle conseguenze del rialzo dei tassi.