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Un gioco pericoloso – Le Banche centrali scherzano col fuoco

In tutto il mondo aumenta l'inflazione. Le banche centrali mantengono una politica monetaria espansiva. Con nuovi obiettivi d'inflazione più flessibili si ritagliano più margine di manovra. Aumenta la repressione finanziaria e prosegue la ridistribuzione dai risparmiatori ai debitori. Crescono inoltre i rischi sui mercati finanziari: si scherza (pericolosamente) col fuoco.

I nuovi obiettivi inflazionistici permettono tassi di inflazione maggiori

La Banca centrale europea (BCE) ha deciso di accodarsi. L'autorità monetaria con sede a Francoforte sul Meno, fondata a seguito dell'introduzione della moneta unica europea il 1° giugno 1998, aggiorna il suo obiettivo in termini di inflazione. Finora la banca centrale puntava ad un'inflazione vicina, ma comunque inferiore, alla soglia del 2%. Ogni superamento di tale soglia in base alle direttive, ha chiamato la BCE a contrastare l'inflazione con una politica monetaria più restrittiva. Tempi passati. D'ora in avanti si applica un obiettivo in termini di inflazione «simmetrico» intorno al 2%. Ciò che, a prima vista, può sembrare una sfumatura squisitamente semantica, nasconde in realtà conseguenze di ampia portata: in futuro, infatti, verranno tollerati anche tassi d'inflazione oltre il 2%, senza comportare automaticamente una politica monetaria più restrittiva. Così, sostanzialmente, la BCE si allinea alla Banca centrale statunitense, che percorre nuove strade sin dall'anno scorso, con il cosiddetto «average inflation targeting». L'inflazione negli Stati Uniti dovrebbe essere mantenuta intorno a una media del 2% nel medio termine. Ciò implica che, dopo fasi di bassa inflazione, verranno temporaneamente tollerati anche tassi nettamente superiori al 2%.

Andamento dei prezzi al consumo USA

Fonti: Bloomberg, Raiffeisen Svizzera CIO Office

Ciò che colpisce è il momento dell'annuncio. Dopo che, lo scorso anno, la crescita economica mondiale è crollata a seguito del coronavirus, assistiamo ormai a una forte ripresa congiunturale. La conseguente, massiccia ripresa della domanda, i ritardi nelle forniture e i prezzi delle materie prime in aumento fanno impennare il tasso di inflazione. Parrebbe quindi giunto il momento di abbandonare gradualmente la politica monetaria estremamente espansiva, giustificata dalla situazione di crisi. A seguito del repentino adeguamento degli obiettivi di inflazione, il questo meccanismo automatico viene a cadere. A pensar male… 

L'obiettivo di inflazione è oggetto di accesi dibattiti. Fondamentalmente ci si chiede cosa si intende per «stabilità dei prezzi». In base al significato esatto del termine si tratterebbe di un'inflazione dello 0%. In effetti, i prezzi stabili sono auspicabili da molti punti di vista. Forti oscillazioni dei prezzi sotto forma di deflazione o inflazione penalizzano l'andamento economico. Per le aziende, infatti, ne consegue una situazione più difficile in merito alle decisioni sugli investimenti ed eventualmente allocazioni errate di capitale e lavoro. Anche il comportamento dei consumatori è influenzato, se le oscillazioni nel livello dei prezzi sono marcate. Queste possono infine anche causare una graduale redistribuzione dei patrimoni. La Banca nazionale svizzera (BNS) è molto attenta a queste conseguenze e giustifica così il suo (sensato) obiettivo di un'inflazione compresa fra lo 0% e il 2%.    

L'obiettivo del 2% non è praticamente mai stato raggiunto in Europa

La scelta della Fed e ora anche della BCE di aumentare di fatto l'obiettivo di inflazione ha svariate conseguenze. Da un lato questo adeguamento equivale a una «licenza di stampare denaro». Né il massiccio aumento della massa monetaria in atto da ormai da anni, né l'introduzione di tassi di interesse negativi, sono riusciti a spingere l'inflazione europea oltre la soglia del 2%. L'effetto della politica monetaria espansiva sull'inflazione ha di conseguenza perduto parte della sua efficacia probatoria. Questo avviene perché, da inizio millennio, sono all'opera diversi fattori strutturalmente deflazionario. I tre principali sono la globalizzazione, la demografia e il progresso tecnologico. La politica monetaria espansiva seguita alla crisi immobiliare e finanziaria del 2008/2009 non ha praticamente sortito alcun effetto. 

Inflazione nell'UE dal 2013

Fonti: Bloomberg, Raiffeisen Svizzera CIO Office

L'economista giapponese Richard Koo, sull'esempio del crash immobiliare in Giappone, ha descritto in modo chiaro l'inefficacia della politica monetaria in fasi di contrazioni dei bilanci. Metaforicamente, i cavalli possono essere condotti all'abbeverata, ma sta poi a loro decidere se e quanto bere. Quando le aziende o i privati devono rimettere ordine nel proprio bilancio, compromesso da una crisi finanziaria o economica, il cardine non sono nuovi investimenti o maggiori consumi, bensì il rafforzamento del capitale proprio e l'abbattimento del debito – a prescindere da quanto denaro venga offerto a costo zero.

D'altra parte, dal punto di vista del consumatore, un'inflazione del 2% non significa altro che una continua perdita del potere d'acquisto: con una banconota di Euro 100, l'anno successivo si potranno comprare beni e servizi per un valore di soli Euro 98. Per compensare questa perdita di benessere, i salari dovrebbero quindi aumentare ogni anno di almeno il 2%. L'effetto sconforta anche i risparmiatori, i cui risparmi perdono costantemente in termini di potere d'acquisto. Ed è proprio questo l'effetto cui sembrano aspirare le banche centrali quando si parla di repressione finanziaria. I tassi reali negativi favoriscono stati, aziende e privati fortemente indebitati – a farne le spese sono i risparmiatori. 

La politica monetaria espansiva alimenta i mercati azionari

Per evitare la continua perdita di valore del proprio patrimonio, si punta su valori reali come azioni, immobili o metalli preziosi. Tra gli investitori vige il motto: «Never fight the central banks» e, in buona sostanza, a prescindere da dati fondamentali e valutazioni, gli investitori possono assumersi rischi elevati fintanto che le banche centrali pompano liquidità nel sistema. Finora questa strategia ha funzionato nella maggior parte dei casi. Questo andamento, però, comporta inevitabilmente l'aumento dei prezzi dei valori reali e il rischio di formazione di bolle speculative. 

Totale di bilancio della Banca centrale statunitense Fed (in miliardi di USD), indice S&P 500 (in punti)

Fonti: Bloomberg, Raiffeisen Svizzera CIO Office

Le banche centrali stanno quindi giocando col fuoco. Se i tassi d'inflazione dovessero proseguire al rialzo, innescando eventualmente una spirale prezzi-salari, la loro reazione diverrà inevitabile. Dato però che i nuovi obiettivi d'inflazione più flessibili ritarderanno necessariamente (troppo) le contromisure, queste risulterebbero conseguentemente più drastiche. È chiaro che una tale virata restrittiva non passerà senza conseguenze sui mercati finanziari. Le banche centrali continuano ad ostentare tranquillità. Il Presidente della Fed, Jerome Powell, ribadisce che l'aumento dell'inflazione è solo temporaneo e che la situazione è sotto controllo. Ma è proprio questa «illusione di controllo» a rappresentare probabilmente uno dei massimi rischi per l'economia mondiale e per i mercati finanziari. Si può solo sperare che le valutazioni delle banche centrali si dimostrino corrette.

Il CIO spiega: Cosa significa questo per voi come investitori?

«Never fight the central banks» è un modo di dire tra gli investitori. In concreto, significa che gli investitori non devono mai posizionarsi contro le banche centrali. Fintantoché queste continuano a mantenere aperti i rubinetti di liquidità, infatti, le borse continuano a salire senza sosta. Con i nuovi obiettivi inflazionistici, la Banca centrale statunitense e la Banca centrale europea hanno ribadito che un cambio di rotta rispetto all'attuale politica monetaria espansiva è molto lontano – anche nel caso in cui (come accade ora) l'inflazione acceleri nettamente

Le banche centrali trascurano però che le bolle nei prezzi degli attivi reali possono destabilizzare il sistema finanziario. Anche se la politica monetaria continua a favorire azioni e immobili, gli investitori non dovrebbero ignorare i fondamentali. Le valutazioni di molte classi d'investimento hanno toccato record storici. In questo modo aumenta anche il rischio di correzioni. Nella selezione dei singoli titoli bisogna quindi concentrarsi su titoli di alta qualità, con solidi bilanci e buoni margini. 

Matthias Geissbühler, CIO Raiffeisen Svizzera