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Un jeu dangereux – Les banques d'émission dans la frénésie

L'inflation augmente dans le monde. Les banques centrales maintiennent leur politique monétaire expansionniste. Avec des objectifs d'inflation plus flexibles, elles ont augmenté leur marge de manœuvre. La répression financière est accrue et la redistribution des épargnants vers les débiteurs se poursuit. En même temps, les risques augmentent sur les marchés financiers. Un jeu dangereux avec le feu.

Les nouveaux objectifs d'inflation permettent d'avoir des taux d'inflation plus élevés

A présent, c'est également le tour de la Banque Centrale Européenne (BCE). La Banque d'émission, dont le siège est à Francfort-sur-le-Main et qui a été créée à la suite de l'introduction de la monnaie unique européenne, le 1er juin 1998, introduit un nouvel objectif d'inflation. Jusqu'ici, les règles en vigueur voulaient que les gardiens de la monnaie visent une inflation proche mais inférieure à 2%. Dès que l'inflation franchissait la barre des 2%, la BCE devait alors agir contre celle-ci par une politique monétaire plus restrictive selon les prescriptions. C'est désormais terminé. Dès à présent, un objectif d'inflation «symétrique» de 2% est en vigueur. Ce qui semble n'être qu'une nuance sémantique a des conséquences considérables: à l'avenir, des taux d'inflation supérieurs à 2% seront également tolérés. Ils n'entraîneront plus automatiquement une politique monétaire plus restrictive. La BCE suit ainsi la Réserve fédérale américaine (Fed) pour l'essentiel. Celle-ci a déjà emprunté une nouvelle voie l'année passée avec un objectif dit «Average Inflation Targeting». Aux USA, l'inflation à moyen terme doit se monter en moyenne à 2%. Cela signifie qu'après une phase de faible inflation, des chiffres d'inflation nettement supérieurs à 2% seront également acceptés de manière temporaire. 

Evolution des prix à la consommation aux USA

Sources: Bloomberg, CIO Office Raiffeisen Suisse

Le moment de l'annonce est intéressant. Après l'effondrement de l'économie en raison du coronavirus l'année dernière, il y a eu entretemps une forte reprise de la conjoncture. En raison d'une augmentation massive de la demande, des difficultés d'approvisionnement ainsi que de la hausse des prix des matières premières, les chiffres de l'inflation crèvent eux aussi le plafond. Le temps serait ainsi venu de réduire progressivement la politique monétaire extrêmement expansionniste conditionnée par une situation de crise. Cet automatisme disparaît sans formalité avec l'ajustement des objectifs inflationnistes. Et honni soit qui mal y pense à cet égard. 

Le débat autour des objectifs inflationnistes est très controversé. D'une manière générale, le débat porte sur la «stabilité des prix». Selon la définition littérale du terme, cela correspondrait à une inflation de 0%. Des prix stables sont effectivement souhaitables à de nombreux égards. De fortes fluctuations de prix, sous forme de déflation ou d'inflation, entravent le développement économique. Du côté des entreprises, elles compliquent les décisions en matière d'investissement et peuvent conduire à de mauvaises allocations de capital et de travail. Le comportement des consommateurs est également influencé par les fortes fluctuations de prix. Enfin, elles peuvent aussi conduire à une redistribution progressive des actifs. La Banque Nationale Suisse (BNS) surveille ces points et justifie ainsi son objectif (pertinent) d'une inflation entre 0% et 2%.

L'objectif des 2% n'a guère été atteint en Europe

Que la Réserve fédéral, et à présent aussi la BCE, augmentent de facto leurs objectifs d'inflation a des conséquences diverses. D'une part, l'ajustement revient à un «permis d'imprimer de l'argent». Même l'augmentation massive de la quantité d'argent depuis des années et l'introduction de taux d'intérêt négatifs n'a pas fait croître l'inflation au-delà de la limite des 2% en Europe ces dernières années. L'effet de la politique monétaire expansionniste sur l'inflation n'a donc (plus) pu être mis en évidence par le passé. Ceci n'est guère surprenant pour les raisons suivantes. Diverses forces structurelles et déflationnistes sont à l'œuvre depuis le tournant du millénaire. Les trois facteurs les plus importants sont la globalisation, la démographie et le progrès technologique. La politique monétaire expansionniste s'est également essoufflée par manque d'efficacité à l'issue de la crise immobilière et financière de 2008 / 2009. 

Inflation dans l'UE depuis 2013

Sources: Bloomberg, CIO Office Raiffeisen Suisse

L'économiste japonais Richard Koo a clairement décrit l'inefficacité de la politique monétaire lors des phases de récession de bilan à l'exemple du krach immobilier au Japon. Symboliquement, c'est comme pour les chevaux que l'on peut certes mener à la fontaine, mais qui doivent boire par eux-mêmes. Lorsque les entreprises ou les particuliers doivent mettre de l'ordre dans leurs comptes en difficultés après une crise financière ou économique, la priorité n'est pas aux nouveaux investissements ou à l'augmentation des dépenses de consommation, mais au renforcement du capital propre ainsi qu'à la diminution des dettes – et ce, indépendamment du fait que l'argent soit offert à un taux zéro ou pas.

Enfin, une inflation de 2% ne signifie rien d'autre qu'une perte continue du pouvoir d'achat du point de vue du consommateur: un billet de 100 euros ne permet d'acheter des marchandises ou des services que d'une valeur de 98 euros l'année suivante. Afin de compenser cette perte de confort, les salaires devraient augmenter en conséquence d'au moins 2% chaque année. Les annonces ne sont pas non plus réjouissantes pour les épargnants. Leur épargne perd constamment de la valeur. C'est justement cet effet que les banques d'émission semblent viser. On parle d'une récession financière. Les taux d'intérêt réels négatifs sont utilisés par les Etats, entreprises et particuliers fortement endettés, et ce sont les épargnants qui paient la facture. 

La politique monétaire expansionniste enflamme les marchés des actions

Afin de contrer la perte continue de valeur des actifs, l'argent va dans les valeurs réelles telles que les actions, l'immobilier ou les métaux précieux. Dans les cercles d'investisseurs, on dit souvent: «Never fight the central banks». Cela signifie que les investisseurs peuvent prendre des risques élevés, indépendamment des données fondamentales et des valorisations, tant que les banques centrales injectent des liquidités dans le système. Jusqu'ici, cette stratégie a plus ou moins fonctionné. Toutefois, cette évolution conduit inévitablement à une hausse des prix des actifs et comporte un risque de formation d'une bulle. 

Total du bilan de la Réserve fédérale américaine (en milliards de dollars US), indice S&P 500 (en points)

Sources: Bloomberg, CIO Office Raiffeisen Suisse

Les banques centrales jouent donc avec le feu. Si les chiffres de l'inflation devaient continuer à augmenter et même entraîner une spirale salaires-prix, elles devront réagir. Mais comme la réaction correspondante va obligatoirement arriver (trop) tard en raison des nouveaux objectifs inflationnistes flexibles, les mesures contraires devront être d'autant plus drastiques. Le fait qu'un tel revirement ne serait pas sans conséquences sur les marchés financiers est clair. Pour l'instant, les banques centrales affichent encore une certaine assurance. Le président de la Fed, Jerome Powell, souligne constamment que la hausse de l'inflation n'est que temporaire et que tout est sous contrôle. Cette illusion de contrôle constitue certainement l'un des plus grands risques pour l'économie mondiale et les marchés financiers. On ne peut qu'espérer que les banques centrales voient juste avec leurs estimations.

Le CIO explique: Qu'est-ce que cela signifie pour vous en tant qu'investisseur?

«Never fight the central banks» est un dicton prisé dans les cercles d'investisseurs. Concrètement, il signifie que l'on ne doit jamais se positionner contre les banques centrales en tant qu'investisseur, car tant que les vannes d'argent sont largement ouvertes, la bourse continue de monter sans arrêt. Avec les nouveaux objectifs d'inflation, la Réserve fédérale américaine et la Banque Centrale Européenne ont clairement fait savoir qu'un abandon de la politique monétaire expansionniste n'était pas à l'ordre du jour, même si l'inflation augmentait fortement (comme en ce moment). 

Ce que les banques centrales occultent, c'est le fait que des bulles de prix des actifs se forment ainsi, qui rendent le système financier instable au final. Même si la politique monétaire continue de favoriser les actions et l'immobilier, les investisseurs ne devraient pas perdre de vue les données fondamentales. Les valorisations de nombreuses catégories de placement ont atteint des valeurs extrêmes historiques. Le risque d'un retournement de situation augmente ainsi également. Lors de la sélection individuelle des titres, l'accent doit donc être mis sur des valeurs de qualité élevée et ayant un solide bilan et de solides marges. 

Matthias Geissbühler, CIO Raiffeisen Suisse